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【宏观】“债务货币化”对冲指南。首先，债务货币化中长期利好利率债，货币环境宽松、隐性债务违约风险解除使得无风险利率在中长期逐渐下移。虽然货币环境会相对友好，但在当前和可预见的未来环境下，流动性的传导路径与房地产市场难擦出火花。对于成熟经济体而言，债务货币化带来的财富再分配或会驱动受益人群对应的部分消费品价格上涨，但消费品价格系统性上升的概率较低。权益市场整体受益于利率中枢下行和宽松的货币环境，但具体表现要取决于债务货币化之后的资源再分配。中长期的主导方向主要包括：新型基建（智慧城市、5G相关、管廊管网、轨交）和补短板基建（水利、农村基建、中西部）；三大攻坚战相关的精准扶贫、环保；与加快结构转型、培育新动能相关的科技创新（专利保护）、高端制造（2025）、医药生物（创新原研）；以及国防军工。传统“铁公机”类基建难以再现过去十余年的高速增长。债务货币化、传统基建饱和、房地产渐冻、投资冲动消退后，“货币-地产-基建-财政”的坚固链条逐渐解散，土地财政模式也将渐行渐远。
【银行】银行资产质量十年沉浮录：基于细分行业的视角。经济下行与银行不良生成的关联已明显减弱。随着住房按揭成为贷款主力，经济下行对不良的压力已显著弱化。1)老16家上市银行口径，房贷占比已经从08年的15%上升至1H18的26%，对公不良易发行业占比从08年的31%下降至1H18的20%。住房按揭占比显著上升，对公不良易发行业占比大降，根本上改变银行不良发生结构。2) 对比不良易发行业的高不良暴露程度（批发零售2.7，制造业2.2），房贷不良暴露程度非常低，2016年仅0.2（近十年均值仅0.3），仅相当于整体贷款的1/5。即便出现经济下行，整个银行业面临的不良压力依然会明显好于之前。投资建议：以大行作防御，进攻选风控优异的股份行。四大行住房按揭占比29%-35%，不良高发行业占比16%-18%（中行32%），信用卡占比较低，资产质量安全性较高。股份行里兴业历史风控水平较好，不良认定严格，受益于市场利率大降；平安零售转型战略见成效，信用卡风控有提升，业绩看好。
【通信】中际旭创：董事长和总裁增持彰显长期信心，看好公司核心竞争优势。公司高管增持，同时承诺6个月内不转让股份，彰显对公司长期发展信心。9月深圳光博会，旭创展示100G、400G以及25G全系列产品，面向5G和下一代数据中心需求的新产品已经形成产品体系，技术优势有望延续。市场对贸易战及硅光竞争存在担忧，重申我们的观点：全球光模块封装产能主要在中国，关税对中美厂商影响相当，关税竞争力不会受到影响；硅光难以突破低成本长距离技术门槛，公司聚焦2KM产品，份额稳固。公司是全球高速光模块龙头，下一代数通400G和电信25G光模块推进顺利，充分享受云计算高速发展带动数据中心高速光模块需求，以及5G基站光模块全新增量。公司董事长及总裁增持，进一步彰显长期发展信心。预计公司18-20年归母净利润7.3、12.0、15.4亿元，对应18年26倍市盈率。公司作为数通光模块龙头，目前估值显著低于同业公司，看好公司长期发展潜力，上调公司至“买入”评级。
当前市场政策底或已现，信用底未至。短期来看，贸易战问题，美联储9月底加息预期，中秋国庆的假期因素等，都将决定9月A股弱势调整格局。保持耐心观望的同时，关注热点题材以及有业绩支撑的超跌股机会。重点关注通信、电子、计算机和国防军工等行业，重视云计算、新能源、5G等题材机会。
【策略】港股中报：净利润率改善，盈利增长放缓。港股非金融企业中报年化ROE达11.04%，逼近近五年高点。从ROE的杜邦分析来看，销售净利率提高成为ROE抬升主要驱动力。盈利能力来看，港股非金融企业毛利率显著改善，费用率继续下降，推动净利润率继续上行。成长能力来看，18年港股非金融企业中报盈利增速回落，扣非归母净利润同比增长率为21.85%，较17年中报降低30个百分点以上。自由现金流方面来看，18年上半年港股非金融企业自由现金流明显改善，但经营性现金流或将承压。综指中报PE大幅回落，业绩支撑仍在，市场对盈利成长性的担忧或成为拖累估值主要因素。
【固收】谁在买地方债？——2018年8月中债登和上清所托管数据点评。总览：地方债、农发债、中票和短融发行放量明显。利率债：银行增持为主，广义基金和境外机构增持为辅。商业银行依然是地方债最主要的增持机构，但其中全国行对地方债的配置规模环比有所下降，而城商行和农商行增持规模环比增大；广义基金对地方债的配置规模由减转增。信用债：全国行由减转增，广义基金增持力度环比下降。分机构：商业银行由减转增，广义基金增幅环比减弱。资金拆借：银行间市场资金拆借创纪录。
【电子】电子行业产业链投资全景图。（一）集成电路国产替代需求大。（二）传统消费电子增速放缓，软硬件创新成关键。（三）得益于国家政策、行业边际延伸，安防迎来新的增长点。（四）5G、汽车电子化程度提高，环保带来PCB增速提升。（五）被动元件盈利质量回升，行业分散有望继续集中。（六）分立器件产能出现缺口，新能源汽车产业驱动需求量上升。（七）LED价格压力依存，看好行业国产率继续提升。
【建筑】业绩持续提升，集中度提升下行业未来或现分化-装饰行业18上半年财报汇总。行业整体营收增速延续提升态势，我们认为随着整顿PPP、规范地方政府债务和投资冲动，预计投资增速沿着之前轨迹缓慢下滑，公装趋势性复苏或难以实现；但这并非装饰公司主要投资逻辑，建议更加关注其管理水平的提高以及随之带来的市场集中度提升。同时，建议重视To C端家装企业在消费升级趋势下，相关上市企业周期性趋势逐渐减弱，其产品消费属性愈发加强。此外也需要重视近年来随着下游地产集中度快速提升，全装修公司同样出现集中度提升的趋势，可以看到全筑股份以及广田集团全装修订单额快速提升。目前行业整体增速下，部分龙头公司资产负债表仍具有较好张力，上半年订单稳健增长使得公司业绩预计有望在中期内维持，部分公司或实现超预期增长。综上，我们维持对装饰子行业的“强于大市”评级，并维持对于东易日盛、奇信股份、广田集团、全筑股份、金螳螂等装饰标的“买入”评级。
【建筑】制造业景气、EPC模式日渐成熟共推行业高增长——钢结构行业半年报汇总分析。制造业景气、EPC模式日渐成熟共同推动钢结构板块景气度进一步上行；政策利好下，装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长点；钢材价格高企使传统钢结构业务毛利率有所回落，但下行空间有限，有望企稳；各公司积极探索发展新模式，经营效率提升有望；资产负债率略有上升，总体可控，下半年资金面宽松下或回落。由此我们维持“强于大市”评级。重点关注东南网架（钢结构加工设备全国领先、具备装配式钢结构建筑系统化集成体系）、精工钢构（钢结构施工总承包企业、专利授权模式或放量）等风险收益比较高的行业龙头。
【汽车】8月乘用车同比继续下滑，新能源销量超预期。8月汽车销量同比下跌5%，环比上涨12%，符合预期。车企分化，上汽、吉利份额继续扩张。新能源车销量同比+62%，销量超出预期。我们对乘用车全年维持小年判断，3季度数据压力较大，但龙头份额仍保持扩张，在市场预期过度悲观时选择价值龙头波段配置，仍是稳健的投资选择，推荐上汽集团、吉利汽车。新能源汽车方面，重视中高端车市场三年十倍增长，重点关注相关产业链旭升股份、三花智控（家电覆盖）、银轮股份、中鼎股份。
报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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