小编： 高思教育专注于K12教育培训产品研发和教学服务提供，涵盖从小学、初中到高中的全阶段和全学科
高思教育专注于K12教育培训产品研发和教学服务提供，涵盖从小学、初中到高中的全阶段和全学科。起家奥数培训，公司目前已经发展为京城领先的教育培训机构，现阶段公司依托标准化教学内容和高素质教师资源积极打造培训行业新生态格局。目前公司主业包括C端业务（小班培优、一对一、爱尖子）、B端业务（爱提分、爱学习）。班课、一对一辅导业务目前在北京共设有32个教学点，同期在校生超过4万人；以爱学习为主的在线教学平台目前已覆盖全国500个城市，已和1300多家教育培训机构达成合作，同期在校生超过40万人，使用平台的教师超过8000人。高思教育2016年收入3.9亿元（+45%），归母净利润5301万元（+130%）。
二三线城市孕育巨大机会，双师课堂模式趋势渐起。需求端：我们测算2015/2020年K12课外培训行业市场规模约为5000亿元和1.2万亿元，5年CARG约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长迅速，我们预计一线课外培训市场的竞争格局高度分散，目前全国约有20万家中小学培训机构，行业处于完全竞争状态。我们认为K12课外培训行业优质培训机构的市场占有率将不断提升，行业的竞争格局有望从完全竞争走向寡头竞争。高思教育通过B端课程合作业务“爱学习和双师课堂”布局全国，有望受益于三四线城市培训需求的爆发。
高思教育的C端线下培训业务：“小班＋一对一”深度打造北京线）小班培优业务：目前公司的小班培优业务在北京设有22个教学点，续班率超过85%，我们预计未来每年在北京地区将增设7个教学点，至2017和2018年年底约有27和34个教学点。我们预计2017-2019年小班培优业务收入约3.5、4.6、5.9亿元，3年CAGR约30%。（2）一对一：截至2016年年底，爱提分线下一对一辅导业务在北京地区已经拥有12个教学点，我们预计公司未来在北京将每年增设5个教学点，至2017-2018年年底分别有17、22个教学点。我们预计2017-2019年一对一业务收入约1.2、1.6、2.1亿元，3年CAGR约30%。
高思教育的B端课程合作业务：“爱学习＋双师课堂”积极布局二三线年，高思教育的合作培训机构有望达到2800和6000家；2017-2019年，爱学习业务收入将分别达到1.5、2.4、3.6亿元。（2）双师课堂：2016年11月，高思教育开始布局双师课堂，并面向1300多家合作教育机构积极推进双师课堂模式。目前，高思已经在北京近郊区、湖北、江苏试点双师课堂，未来计划将双师课堂模式积极向二三四线年双师课堂试点机构将覆盖全国，形成千万元量级收入。
高思教育，公司成立于2009年8月，专注于K12 教育培训产品研发、教学服务提供和教学产品服务输出，培训课程涵盖从小学到高中的多个学科，是国内领先的线教育培训公司。主营业务包括：小班培优（线下）、爱学习（线上）、爱提分（线上＋线下）和爱尖子（线上＋线下）。C端业务：截至2016年12月，高思教育在以北京为主的华北地区有20个小班培优教学点和12个VIP辅导一对一教学点，线万人，累计线万人；
以“爱学习”为主的线上培训业务发展迅速，截至2016年12月，爱学习实现了向全国1300多家教育培训机构的教学内容服务输出，未来有望覆盖三、四线万元（＋128.3%），其中小班培优和爱提分业务贡献公司83%收入。
小班培优辅导业务主要包括升学培优训练、素质训练，为成绩优秀、学有余力的中小学生提供进一步拓展、提高的课外培训服务。（1）升学培优训练业务覆盖小学一年级到高中三年级的全部教学阶段的数学、语文、英语、物理、化学等多个主要学科，并通过年级划分、入学测试、班型划分等实现分层教学、因材施教，提升学生的学习体验和培训效果。2015年，各学科收入占比为数学45%、语文英语30%、物理化学25%。（2）素质训练业务包含科技、美术、书法、冬夏令营游学等业务，提高中小学生的思考、探索和创新能力。2016年公司小班培优业务收入2.43亿元，同比增长32.07%，占公司营业收入62%。
。爱提分自适应个性化辅导平台是专业的K12个性化教育辅导平台，根据学生有效的学习数据反馈来进行学习规划、教学内容及教学手段的定制化匹配，为全国一对一教育培训机构提供数据支持、教学内容、教师培训及评价服务。爱提分核心包括“教研系统—PIV4.0—标准化教研库＋机构专家库”、“教师系统—ATS—自适应云教学系统”、“学员系统—ALP—自适应学习动力系统”、“业务系统—CRM—客户关系管理系统”、“营销系统—MCD—营销渠道拓展系统”五大模块。爱提分提供线下一对一辅导和线）爱提分线下一对一辅导服务覆盖K12全部年级，涉及数学、语文、外语、物理、化学等多个学科；（2）爱提分线上辅导模式包括一对多直播课和一对一预约课两种。2016年公司爱提分业务收入8324万元（＋33.36%），收入占比21%。
“爱学习”平台通过“互联网+教学平台”的输出模式，面向全国尤其是三、四线培训教育机构及公立学校，提供教学内容和相应的师资培训服务。爱学习提供从一年级到高三所有科目的教辅服务，平台的主要功能模块包括备课平台、授课平台、智能测评系统。2016年公司爱学习业务收入6256万元（＋191%）。截至2016年年底，爱学习业务已覆盖全国500多个城市，与超过1300家教育培训机构建立了合作，同期在校学生约40万人，使用爱学习平台的老师约7500人。
爱尖子辅导服务采用公司自主研发的六学年完整的竞赛培训课程体系和尖子生培训课程体系，教学模式包括线上直播和线下集训。爱尖子在线互动教学平台提供在线测评、学习室、查看课程回放、在线互动答疑等功能，增强学习沉浸感，提升学习体验及学习效果。2016年公司爱尖子业务收入364万元（＋1.51%）。
公司董事长须佶成先生，1976 年出生，研究生学历， 2003 年毕业于北京大学应用数学专业。 2007年9月至 2009 年 8 月担任巨人学校项目经理、小学事业部总监，曾获 2009年北京市海淀区优秀教育工作者称号。2009 年 8 月创立高思博乐有限，现任公司董事长、总经理。截至2016年12月，须佶成先生直接持有公司股份119.55万股，占比23.91%，为公司实际控制人。
通过标准化教师培训体系和标准化教学服务，经过培训后的教师将具备相对标准化的教学能力。公司拥有287人教研团队，包含10位数理化国家集训队成员、7位高考状元，教研人员50%毕业于北大清华，60%具有硕士博士学位。公司已研发体系化的学科产品，包括高斯数学、思泉语文、元本物理和点燃化学等。
公司地处北京市海淀区主要高校聚集地，地域优势保证了公司充足的高素质教师资源的供给。公司教师主要来自于北京大学、清华大学、人民大学、北京师范大学、首都师范大学、北京航空航天大学、北京科技大学等985和211高校。目前公司共有1246名教师，其中242名教师来自清华北大，427名教师是博士和硕士研究生。按照业务类型分，公司共有649名班课教师、597名一对一教师和616名助教。
公司的标准化教师培训体系主要包括：（1）入职前淘汰式入门培训。公司新入职教师均需接受为期3个月的封闭式训练。
每周各学科教研组组长组织本学科的老师进行集体备课，课程研发人员首先分享课程设计，包括教案、课程内容、课程导入、课堂重点、课堂控制及上课技巧等，再由部分老师现场进行模拟说课，最后其他老师提出改进建议；
专职的师训讲师团包括技能课讲师、文化课讲师、专业课讲师，由教学经验丰富的老教师经过严格比赛选拔后组成1.4 财务分析：收入与净利润均实现快速增长
公司2015年收入2.72亿元和归母净利润2326万元，同比分别增长48%和8637%；2016年实现收入3.9亿元，归母净利润5309万元，同比分别增长45%和128%。2015年收入大幅增长的主要原因是公司业务结构有效改善，在小班培优辅导业务实现增长68%的基础上，爱学习业务和爱提分一对一业务大幅增加，两项业务分别较2014年增长470%和89%。随着公司前期宣传，品牌知名度显著提升，销售费用从2014年的10.25%下降至2015年的7.76%。公司2015年末预收账款1.58亿元，同比增长37.7%；2016年末预收款项2.41亿元。
K12课外培训是课内教育的有效补充，对于中小学生基本属于刚性需求，可以解决体制内教育无法解决的两大痛点。（1）痛点一：个性化学习需求。体制内教学通常以大班教学为主，缺乏有效分层教学，因此无法实现因材施教，满足学生的个性化学习需求。
名师资源不可得。由于K12阶段的师生比率较低，根据教育部数据，中国小学、初中、普通高中师生比例分别为1:17.2、1:12.6、1:14.4。优秀的教师资源更加难以获取，以上海市为例，上海市普通高中共243所，其中重点高中仅51所，占普通高中总量的21%。K12课外培训行业通过小班、特色班、名师班等授课形式，较好地解决了体制内教学无法解决的痛点。海量存量人群、二胎政策和家庭教育开支增加共同促进需求增长。
目前，我国中小学阶段共有28万所学校、500万班级、1060万教师、1.63亿中小学生和3.26亿家长。参考国家统计局的细分数据，截至2015年，（1）我国初等教育学校（小学）共21.1万所，初中学校数量5.3万所，高中学校数量1.3万所；（2）我国初等教育学校（小学）在校生人数共9451万人，初中阶段在校生人数共4440万人，高中阶段在校生人数共2400万人。再加上全面二胎政策和家长对教育重视程度增加等多方面原因，K12课外培训行业需求增长迅速。
2015年在校中小学生总计1.63亿人，参考新浪教育等机构问卷调查的数据，我们假定参培率为80%，因此K12课外培训班参培中小学生达1.36亿人。同时，我们假设2015年参与培训的中小学生年均培训费用约为4000元/人。据此，我们可以估算出2015年K12课外培训市场约为5000亿元。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》中提出教育发展的阶段战略目标，到2020年，在校中小学生的人数将达到2.12亿人，我们假设每年培训费用上涨10%，则2020年年均培训费用约为5800元，同时假设参培率略微上涨至85%，我们预计K12课外培训市场规模将达到约1.2万亿元，5年CARG约18%。
由于不同省市选拔性考试的命题、教材、师资差异显著，标准化扩张难度极高，但进入门槛却相对较低，且预付模式下现金流良好，所以培训机构众多但是分散。我们预计目前全国的中小学课外培训机构约20万家，年营业额超过1000万元的不超过1000家，年营业额超过5000万元的不超过100家。新东方、好未来、学大三大巨头2015年在K12领域的营业收入分别是42.4、40.6和21.5亿元，加总约为105亿元，CR3的市场份额占比仅约2%。目前K12课外培训前十大公司是：新东方、好未来、学大、龙文、京翰、精锐、昂立、巨人、卓越、邦德，根据部分上市公司年报数据估计，2015年CR10营业收入约为140亿元，市场份额占比不足3%。
优质的老牌机构和新三板挂牌机构的市场占有率不断提升，收入增速高于行业平均增速。
根据样本公司上市以来复合增长率：（1）好未来、新东方（K12业务）、学大教育作为K12领域优秀的培训机构，上市以来营业收入复合增长率分别为67%、33%和44%，显著高于我们测算的行业增速18%，市场占有率有望继续提升。（2）明师教育以华南地区城市为核心并布局中高考复读赛道，挂牌以来营业收入复合增长率为50%。龙门教育和佳一教育分别布局西安市、华东和华南地区，挂牌以来营业收入复合增长率分别为430%和35%。三家新三板公司在赛道选择和城市布局上与成熟机构形成错位竞争，市占率也在不断提高。
在毛利率方面，样本公司2016年毛利率按照从高到低顺序为佳一（63.5%）、龙门（60.3%）、高思（53.7%）、好未来（49.9%）、学大（23.7%）；在净利率方面，样本公司2016年净利率按照从高到低顺序为佳一（26.4%）、龙门（24.6%）、新东方（16.9%）、高思（13.5%）、好未来（10.6%）、学大（3.1%）。以小班模式为主的培训机构（新东方、好未来、佳一、明师教育）的毛利率和净利率均显著高于以一对一模式为主的培训机构（龙文、学大），说明班课模式可以有效提高利润空间。
我们测算2015/2020年行业市场规模约5000亿元和1.2万亿元，5年CARG约18%。我们预计培训机构在一线%。由于高层次人口的集聚和消费水平的不断提升，一线城市北上广深仍然是“兵家必争之地”，市场空间巨大但增速平稳；武汉、郑州、南京、合肥、成都、西安等二线城市由于聚集了较多的高校，学习氛围较好且师资较为丰富，市场空间较大且仍处于“供给创造需求”阶段，是众多分校扩张的重要方向；三四线城市合计的市场空间巨大但是之前鲜有品牌介入，合计的市场空间大并且增长迅速。我们认为重点布局一线城市的上市/挂牌培训机构将有望继续保持稳定的收入体量和良性的现金流；重点布局二三四线城市的优质培训机构将深度受益于行业增长和市场份额的集中，有望步入快速发展通道。
在未来5年内，优秀K12课外培训机构在三四线城市增长机会最大，边际增长率较高，复合增速有望维持在30%-50%。
在线教育模式对于打破地域壁垒，实现一二线城市优质教育资源向三四线城市输送有重要意义。我们认为在线教育辐射范围广且场地支出成本较低，因此“生均收费”可与三四线城市较低的人均可支配收入相匹配，同时保证一线教师较高收入。新东方、好未来、高思教育、龙门教育、明师教育等机构通过在线教育模式已提供增值服务和布局三四线 双师课堂模式趋势渐起，一线城市名师资源有望输送至三四线城市
双师课堂：K12领域，名师教学与实时辅导深度结合。双师课堂起源于传统连锁课外培训机构，由一间教室现场直播，另外一间或多间教室通过电视或投影设备同步听讲和学习。对于学生而言，双师课堂指的是一个学生享受两位优秀老师的教学服务。一位老师是主讲老师，具备较为丰富的教学经验（名师），通过大屏幕远程直播授课，负责精准高效的讲授知识。另一位老师是辅导老师，在班内负责维护课堂秩序、课中课后全程陪伴学生，与学生互动，辅导学生学习并进行答疑。
双师课堂有望解决二三四线城市教育资源不均衡问题。目前，一线城市的培训产业和师资水平领先于全国，而二三四线城市培训机构由于地域差异而存在教育资源分布不均衡、师资水平良莠不齐等问题，限制了当地培训机构的良性发展。双师课堂不仅能解决教育资源均衡化和公平化的问题，而且能满足教学过程中的实时互动和答疑管理等需求。
好未来、新东方、高思教育等机构面向二三线城市相继开展双师课堂模式。新东方、好未来的双师课堂主要服务于各自的分校，以解决各校区优质师资不均衡的问题。而高思的双师课堂则是面向全国1300多家合作培训机构，充分发挥自身的名师优势，解决全国各地课外辅导教育资源不均衡的问题。
公司线下培训辅导业务集中在北京地区，截至2016年12月，小班培优和一对一的辅导业务共有32个教学点，2017-2018年每年有望新增小班培优教学点7个和一对一教学点5个。
目前高思教育的小班培优业务在北京设有22个教学点，我们预计未来将每年平均在北京地区增设7个教学点，至2017、2018年年底将有27、34个教学点。2015年6月，公司针对入口年级（小学一年级、初一年级、高一年级）积极推出低价课程实现“引流”，包括“高思1元班”、免费短期班等促销活动，学员留存率达到50%~60%。小班培优班课平均90元/小时，2小时时间的课时价格约180元，续班率超过85%。2016年高思教育的小班培优业务约2.4亿元收入，同比增长32.07%，收入占比61.95%。我们预计2018-2019年小班培优辅导业务收入为3.5、4.6、5.9亿元，3年CAGR约30%。
3.2 爱提分VIP辅导一对一业务：深度打造线年年底，爱提分线下一对一辅导业务在北京地区已经有12个教学点，我们预计未来将每年将增设5个教学点，至2017-2018年年底分别有17、22个教学点。爱提分一对一辅导平均300元/小时，每课时价格约600元，2016年高思一对一线年，线下一对一辅导业务收入约1.3、1.6和2.1亿元，3年复合增速25%~35%。
《民促法》修法后，非学历培训类资产有望率先受益。所有的培训机构目前都要根据所在地的政策，选择在民政部门登记（非营利性）或者在工商部门注册（营利性）。
以K12课外培训机构为例，目前全国约20万所的K12课外培训机构中，工商局注册和民政局登记的比例约为60%:40%。随着《民促法》过会后，未来地方配套法律法规的出台，所有的在民政局登记的培训机构均可以选择在工商局注册，公司股东均可取得合法收益，法律主体从“民办非企业单位”转变为公司制的经营性主体。上市/挂牌公司一方面可以把前期未纳入主体内的的自有培训机构纳入体内，另一方面可以利用资本优势并购成熟的异地培训类资产。
《民促法》修法有望助推高思教育在未来实现更加快速的发展。高思教育下属的20个学习中心中，仅有北京市海淀校区和西城校区是民非类资产。我们认为随着2017年9月，各个地方政府配套政策逐步出台后，高思教育各个学习中心的办学资质有望进一步梳理清晰，民促法修法对非学历培训类资产将构成巨大利好，通过内生增长和外延扩张，高思教育有望在未来实现更加快速的增长。
奥数新政，短空长多。2017年1月上海市市委书记韩正多次指示“清理整顿规范教育培训市场秩序，减轻中小学生课业负担”。2017年2月14日，上海市教委提出依法整治规范教育培训市场的专项政策，上海市奥数四大杯赛中的三大杯赛也发表官方声明或更名或取消。我们认为上海市的奥数新政或将推广至全国，对高思教育产生一定的影响：（1）短期来看，奥数新政对公司的相关业务将造成冲击；（2）长期来看，在二胎红利和高考教改的政策背景下，各个城市优秀初高中的资源供给与海量学生的提分升学需求严重不匹配，公司作为优质中小学培训机构有望受益于不规范培训机构关停带来的市场集中度的提升。
四、高思教育的B端业务：“爱学习＋双师课堂”积极布局三四线 爱学习业务：向全国各地的培训机构输出优质的教学服务
爱学习业务：以华北为基，加速全国业务扩张。爱学习业务的主要客户为各地的K12教育培训机构，2016年爱学习已经陆续与上海昂立、广州卓越、天津英华、武汉巨人、深圳思考乐、新疆仟叶等当地知名的培训机构建立了合作关系。2016年1-4月，爱学习业务在华东、华南、西南等区域的收入占比迅速上升，其中华东地区收入占比从2015年的11.67%上升至2016年1-4月的28.87%。截至2016年12月，爱学习业务已覆盖全国500多个城市，与超过1300家教育培训机构建立了合作；爱学习平台同期在校学生达到40万人，使用爱学习平台的老师超过8000人。公司通过定期举办“产品推介会”和建立校长微信群等方式，向培训机构的校长、教研负责人推广爱学习产品。我们预计未来爱学习业务的合作教育培训机构将保持每年100%以上的增速，2017、2018年有望增长至2800、6000多家。
爱学习业务主要包括教材销售、配套教学系统的销售、相应的师资培训服务；其中配套教学系统主要包括全思路课件、备课视频、课堂实录、授课视频、测评系统等在线培训工具。爱学习业务的总收入占比从2015年的8%提高到了2016年的16%，我们预计未来三年爱学习业务占高思教育总收入的比重将逐年提升。2016年爱学习业务平均向每家课程合作学校收费6万元，我们预计2017年部分合作培训机构的收费将上升至10万元。我们预计2017~2019年，爱学习业务的收入约为1.5、2.4、3.6亿元。
面向全国培训机构积极推进双师课堂模式，全力布局二三四线月，高思教育推出“双师课堂”，即“一个课堂+两位名师”的教学模式。其中，“两位名师”是指线上主讲名师和线下辅导名师。高思双师课堂基于高思成熟的课程体系、教学体系以及北京优质教师资源，并配有相应的教学管理系统。高思为异地培训机构提供设备以及主讲教师，目前高思双师课堂业务已投入设备约1000万元。双师课堂按照每个学生端教室的时长收费，价格为200元/小时。此外，高思还为先期合作的机构提供打包优惠方案和集中教师培训作为“增值服务”，周一到周五晚上和周末全天，双师教室用于上课，工作日白天则用于教师培训。高思教育利用自身的名师优势，面向全国爱学习的1300多家合作教育机构积极推进双师课堂。目前，高思教育已经在北京近郊区、湖北省、江苏省试点了双师课堂，将双师课堂模式积极向三四线年高思双师课堂试点机构将覆盖全国，形成千万元量级收入。
K12 教育培训行业的准入门槛相对较低，且初期投资规模相对较小，因此行业内企业数量较多，特别是在教育资源相对集中、培训对象基数较大、居民收入水平相对较高的一线城市， 同业竞争极其激烈。
K12 教育培训行业属典型的知识密集型行业，优秀的教研老师和管理人员是保证企业业务稳步增长、教研能力持续提升的核心要素。随着该行业市场竞争的日益加剧，以及青年一代创业激情和动力的持续升温，人才在不同培训机构之间的流动以及因自身发展规划离职创业等人才流动和人员流失情形将对行业内部分企业的发展造成较为明显的影响。
收入方面。高思教育的收入以小班培优和爱提分一对一为主，我们预计2017-2019年，高思教育的小班培优和爱提分收入将保持30%左右的复合增速；此外，爱学习收入占比有望大幅提升。我们预计公司2017-2019年整体收入为6.3、8.7、11.7亿元。
毛利率方面。从具体业务来看，小班培优、爱提分的线下培训业务较为成熟，毛利率相对稳定；爱学习业务随着覆盖机构数量的不断增长，由于成本相对固定，所以该业务毛利率有望保持稳定提升的趋势；我们预计2017-2019年公司的综合毛利率为58.3%、61.3%和62.2%，保持小幅稳定增长。
费用率方面。随着爱学习和双师课堂在全国范围的业务拓展，我们预计公司相关的管理费用、营销费用将呈现增长趋势，同时营收的大幅增长会使费用率保持相对平稳。我们预计公司2017-2019年的总费用率为34.50%、35.80%、36.19%。
在盈利预测方面，我们预计高思教育2017-2019年净利润为1.16、1.73和2.42亿元，CAGR为44%，对应的2017-2019年EPS为23.29、34.62和48.37元。在高思教育的目标估值方面，我们给予高思教育700元的目标价和35亿元的目标市值（对应2017年PE为30X和PEG为0.68X），首次覆盖给予“买入”评级。
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