小编： 中债登托管量1月净增3315亿至57.95万亿元（上月净增7244亿），上清所托管量净增6144亿至20.33万亿元（上月净增4444亿） 债券发行与净增方面：利率债1月份发行总量为1.02万亿，今年地方债提前密集发行，利率债整体放量
中债登托管量1月净增3315亿至57.95万亿元（上月净增7244亿），上清所托管量净增6144亿至20.33万亿元（上月净增4444亿）
债券发行与净增方面：利率债1月份发行总量为1.02万亿，今年地方债提前密集发行，利率债整体放量。①记账式国债1月发行1700亿，净增170亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，3月两会确定全年赤字后发行会加快。②地方政府债1月合计发行4180亿，净增4180亿，今年地方债首次提前发行。其中一般债2635亿，专项债1545亿。③政金债1月总计发行4329亿，净增量1516亿，较18年12月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。④同业存单合计发行1.06万亿，净增2515亿，NCD余额目前已攀升至9.8万亿，创历史新高。分机构来看，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比下降。从托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。⑤1月信用债一级供给继续放量，非金融类信用债发行量约9100亿元，扣除到期后的全月净增3900亿元，已较12月的发行量和净增量分别增长25%和54%。但结构性问题仍存，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由AA非国有贡献。
分机构投资者净增持方面：（1）年初商业银行配债额度较多，配置力度增强，全线增持利率债和信用债，信用债增持量为历史最高。银行仍然是地方债绝对消化主力；信用债持仓方面明显拉长久期，全国行的中票增持量高达300亿，为2015年以来最高，城商行和农商行的中票持仓量也明显上升。一方面由于1月AAA信用债净融资量创新高，另一方面由于央行开年降准、TMLF、普惠金融定向降准等释放大量流动性，缓解了银行负债端压力，此外由于信用债风险权重较高，央行推出CBS工具支持永续债发行，有助于缓解银行资本约束，也利于其对信用债的配置。（2）广义基金大幅增持信用债和政金债，其中银行理财大幅减持2294亿地方债。对短融超短融由减持转为大幅增持885亿，信用债配置久期较前期有所缩短。1月广义基金总计减持2135亿地方债，主要由于银行理财产品大幅减持了2294亿。（3）券商自营大幅减持国债，信用债配置久期也有所缩短。（4）境外机构买入力度明显降低，增持主要集中在存单，对国债和政金债增持力度锐减。增持量由上月的逾800亿锐减至215亿，其中90%为同业存单，国债增持力度明显降低，政金债转为净减持。后续来看，中国债券票息吸引力降低，加之新兴市场债券收益率去年显著升高后性价比提升，预计境外机构主动需求将会降低；但后续随着人民币债券被纳入彭博-巴克莱指数，被动跟踪该指数的境外机构的投资需求将逐步攀升。
值得关注的是，1月银行理财产品大幅减持了2294亿地方债。结合前文所述，1月地方债托管总量增加2510亿，但银行自营合计增持4872亿，远超托管净增量，可以推测出银行内部可能存在资产“搬家”现象。近期工行理财子公司获监管批准，至此五大行子公司均得到批复，根据《理财子公司管理办法》，银行有6个月的筹备期，由于地方债期限太长，无法和产品期限匹配，而监管要求子公司开业速度加快，因此银行可能提前处置债权资产。
信用债持有结构方面：年初银行配置债券的额度增加，对短融超短融和中票的持有占比均明显上升而广义基金对两者持有占比下降，不过从绝对增持量看，广义基金仍为增持主力。具体来看，本月商业银行增持的品种集中在短融超短融和中票，其中对中票的增持幅度较大，对企业债仍然表现为净减持；广义基金对短融超短融和中票的市场份额均下降，仅对企业债的市场份额上升；券商自营对短融和企业债的持有绝对规模和占比仍然都保持上升，对中票虽有净增持但持有占比小幅下降。保险机构年初的保费增长不及预期，对中长期信用品种的配置非常有限，仅小幅增持了短融，对企业债和中票继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种但绝对规模有限。
中债登托管量1月净增3315亿至57.95万亿元（上月净增7244亿），上清所托管量净增6144亿至20.33万亿元（上月净增4444亿）。
2019年1月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债1月份发行总量为1.02万亿，环比大幅上升，开年后政金债恢复正常发行节奏，加之今年地方债提前密集发行，利率债整体发行放量。
（1）国债：2019年1月记账式国债单月发行1700亿，净增170亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，以贴现国债为主，3月两会确定全年赤字后发行会加快。
（2）地方债：地方政府债1月合计发行4180亿，净增4180亿。今年地方债提前放量发行，此前1月未曾发行过地方债。发行节奏上，主要集中在后两周密集发行，其中一般债2635亿，专项债1545亿，从资金用途来划分，绝大部分是新增债（3686亿），置换债2亿，偿还到期债492亿。预计一季度地方债发行加快，但全年来看，如我们周报《地方债供给是真老虎还是纸老虎》所分析，2019年新增类地方债发行量大幅上升，但置换债发行减少情况下，供给压力不会显著增加。
（3）政策性金融债：政金债1月总计发行4329亿，净增量1516亿，较18年12月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行1月的发行量分别为2584亿、1040亿和706亿，净增分别为1091亿、210 亿和216 亿。总体来看，年初资金面持续宽松，短端继续下行，政策行也相应增加了债券发行。
（4）同业存单：1月同业存单合计发行1.06万亿，年初银行体系负债压力有所缓解，发行量较18年12月明显下降，净增2515亿。NCD余额目前已攀升至9.8万亿，创历史新高。分机构类型来看，大行发行942亿，净增876亿；股份行发行3825 亿，净增537亿；城商行发行4658 亿，净增1126亿；农商行发行1261 亿，净增447亿，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比明显下降。发行利率方面，1月流动性持续宽松下，各期限发行利率均下行。从1月托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。
信用债：1月信用债一级供给继续放量，但结构性问题仍存，尤其是非国有主体信用债融资尚未完全恢复。受到市场流动性充沛、利率债下行带动影响，1月信用债市场供给继续放量，目前统计的非金融类信用债发行量约9100亿元，扣除到期后的全月净增3900亿元，已较12月的发行量和净增量分别增长25%和54%。但不同主体间的融资情况分化仍然严重，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由AA非国有贡献。根据我们的统计，1月AAA主体评级发行人的信用债净增接近2900亿元，约占全部信用债净增规模的73%，AA+主体评级净增950亿元，而主体评级在AA及以下（含无评级）的发行人净融资量120亿元，较12月的低评级净增量下降约28%；再分企业性质来看，国有企业和非国有企业1月信用债净融资规模分别在4200亿元和-270亿元左右；低评级发行人内部，非国有企业的净融资缺口更大，目前统计的AA及以下主体评级（含无评级）发行人中国有企业净增量370亿元，但非国有企业信用债净增仍为-250亿元，我们推测低评级的发行中可能大多为低评级城投，AA及以下产业债的发行仍然较为困难。
特殊结算成员：减持同业存单和国债，政金债由减转增。1月特殊结算成员总计净减持债券683亿，减持规模较上月扩大，品种上，继续小幅减持11亿国债，政金债由上月的大幅减持466亿转为增持32亿，同业存单则相反，由上月的增持90亿转为大幅减持677亿。信用债方面，小幅增持中票（10亿），减持短融超短融（15亿）。
全国性商业银行：全线增持利率债和信用债，信用债持仓拉长久期，中票增持规模为历史高位。本月全国性商业银行增持债券6093亿，配置力度显著增强。品种上，全线增持各类债券，大幅增持4130亿地方债，是地方债的绝对消化主力，此外增持国债（699亿）、政金债（605亿）和同业存单（271亿）。信用债增持量达到历史高位，本月中票增持量高达300亿，为2015年以来最高，此外增持201亿短融超短融，减持42亿企业债。银行在信用债持仓方面显著拉长久期，一方面由于1月AAA信用债净增量创新高，另一方面由于央行开年降准，TMLF、普惠金融定向降准等缓解了银行负债端压力，此外由于信用债风险权重较高，央行推出CBS工具支持永续债发行，有助于缓解银行资本约束，也利于其对信用债的配置。
城商行：全线增持各类型债券，国债增持量下降。城商行1月总计增持889亿债券，购债量较上月降低。全线增持各类型债券，集中在地方债（361亿）、同业存单（283亿）和政金债（184亿），国债增持量由上月的433亿大幅降至11亿。信用债方面中票增持量明显上升，由上月的12亿增长至50亿，此外增持29亿短融超短融和26亿企业债。
农商行：配债力度上升，增持存单、政金债和信用债，减持国债。1月农商行由上月的减持转为大幅增持2349亿。品种方面，政金债增持量由63亿上升至586亿，存单由减持转为大幅增持1977亿，此外增持373亿地方债，减持159亿国债。信用债持仓方面，对短融超短融和中票由减转增，分别增持75亿和70亿，小幅减持企业债。
保险：保费“开门不红”，延续净减持，仅增持地方债和短融超短融，减持其他所有品种。年初保险公司保费开门不红，继续减持债券。仅增持了61亿地方债和23亿短融超短融。继续减持中票（15亿）和企业债（16亿），政金债减持规模扩大至143亿，国债和同业存单由增持转为分别减持17亿和32亿。
广义基金：大幅增持信用债和政金债，银行理财明显减持地方债，1月广义基金总计净增持债券191亿。利率债方面，对国债转为增持285亿，增持量主要由银行理财贡献，继续大幅增持791亿政金债，仍然是政金债的最大增持主体。信用债增持量为17年以来最高，继续大幅增持1166亿中票，企业债增持规模上升至159亿，短融超短融由减持转为大幅增持885亿，信用债配置久期较前期缩短，此外同业存单则由大幅增持1333亿转为净减持16亿。地方债持仓方面，1月广义基金减持2135亿地方债，主要由于银行理财产品大幅减持了2294亿。
券商：大幅减持国债，增持地方债和信用债。券商合计由上月的增持转为净减持393亿。品种方面，对国债转为大幅减持505亿，继续减持150亿同业存单，增持地方债（152亿）和信用债（合计216亿），中票和企业债增持量环比减半，短融增超短融持规模由3亿大幅上升至152亿，信用债配置久期也有所缩短。
交易所：国债和地方债均由增持转为大幅净减持。1月交易所总计净减持债券759亿，国债和地方债均由增持转为大幅净减持，托管净增量分别为-313亿和-446亿，此外企业债减持规模由上月的20亿扩大至84亿。
境外机构：买入力度明显降低，增持集中在存单，对国债和政金债增持力度锐减。境外机构连续两个月净买入，但买入力度显著降低，增持量由上月的逾800亿锐减至215亿，其中90%为同业存单（193亿），国债增持力度明显降低（由365亿减少至26亿），政金债由大幅增持转为减持36亿；此外增持52亿信用债。后续来看，中国债券票息吸引力降低，加之新兴市场债券收益率去年显著升高后性价比提升，而性价比是境外机构配置资产时的首要考量因素，预计境外机构主动需求将会降低；但后续随着人民币债券被纳入彭博-巴克莱指数，被动跟踪该指数的境外机构的投资需求将逐步攀升。
机构杠杆方面，1月资金面持续宽松，且稳定性较好，跨节资金面也是近年最宽松水平，杠杆策略仍是较好的策略，从回购净额来看，基金与券商杠杆水平均有明显抬升。
值得关注的是，广义基金总计减持2135亿地方债，主因银行理财大幅减持了2294亿。结合前文所述，1月地方债托管总量增加2510亿，但银行自营合计增持4872亿，远超托管净增量，可以推测出银行内部可能存在资产“搬家”现象。近期工行理财子公司获监管批准，至此五大行子公司均得到批复，根据《理财子公司管理办法》，银行有6个月的筹备期。地方债期限较长，无法和产品期限匹配，而监管要求子公司开业速度加快，因此银行可能提前处置债权资产。
目前来看，地方债发行利率不再一刀切后，相对价值减弱。1月29日起，地方债发行利率指导由原本的40bp有所调整，此后发行的地方债多数定价区间为上浮25-40bp，个别省份定价在上浮30/35bp（安徽、陕西）至40bp。定价区间修订后，地方债投标倍数下滑，一二级价差趋于收敛，并呈现地区差异和期限差异，地区财政实力较弱的省份较长期限的债券投标倍数明显降低。对于部分需要计算风险资本占用的机构而言，以14.4%的ROE和8%的资本充足率计算资本成本约为23bp，因此对于资本要求回报率高于14.4%或者资本充足率计算要求高于8%的机构而言，地方债的性价比已经不如国债；从期限来看，以中债地方债收益率曲线（AAA）来看，相对而言5Y和10Y的地方债相对国债价值较高。
信用债持有结构方面：年初银行配置债券的额度增加，对短融超短融和中票的持有占比均明显上升而广义基金对两者持有占比下降，不过从绝对增持量看，广义基金仍为增持主力。具体来看，本月商业银行增持的品种集中在短融超短融和中票，其中对中票的增持幅度较大，对企业债仍然表现为净减持；广义基金对短融超短融和中票的市场份额均下降，仅对企业债的市场份额上升；券商自营对短融和企业债的持有绝对规模和占比仍然都保持上升，对中票虽有净增持但持有占比小幅下降。保险机构年初的保费增长不及预期，对中长期信用品种的配置非常有限，仅小幅增持了短融，对企业债和中票继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种但绝对规模有限。
短融超短融：1月短融超短融托管量合计大幅净增1343亿元。在总托管量大幅净增的背景下，各主要类型投资者均进行了净增持，但增持幅度不同使得各自的持有占比变化有所差异。具体而言，商业银行净增持314亿元短融超短融，相应的市场份额小幅增加0.02%，相较于18年11月、12月单月1%-2%的持有占比增加来看，1月商业银行对短融超短融的增持力度有所减弱；商业银行内部来看，全国性商行、城商行、农商行和外资银行分别净增持210亿元、29亿元、75亿元和12亿元。非银机构中，券商自营和广义基金分别净增持104亿元和885亿元；持有占比方面，券商自营大幅增加0.22%，是1月各类型投资者中对短融超短融持有占比上升最多的；而广义基金的持有占比反而下降0.25%，广义基金也是本月各类型投资者中持有占比下降最多的，但事实上从去年8月以来广义基金对短融超短融的市场份额一直处于下降的趋势，8月-12月分别下降1.55%、0.14%、0.32%、0.99%和1.78%，19年1月的单月降幅与此前月份相比已不算很大。保险、信用社和境外机构分别净增持23亿元、16亿元和24亿元，持有占比分别上升0.08%、0.07%和0.10%，这是18年9月以来保险首度净增持短融超短融。
中票：1月中票托管量净增1775亿元，与18年9月-12月不同，商业银行对中票的单月增持幅度显著强于非银机构中的广义基金和券商自营，广义基金和券商自营虽然对中票仍表现为净增持，但1月对其的持有占比却出现下降。事实上，1月除商业银行和境外机构外，其余主要类型投资者对中票的持有占比均有所下降。商业银行本月大幅净增持504亿元中票，持有占比大幅上升0.31%，18年全年各月份中只有1月、4月和6月银行对中票的持有占比是上升的；商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持中票301亿元、50亿元和70亿元。广义基金虽然也净增持了1166亿元中票，但由于增持力度不及银行，持有占比反而下降了0.12%，这是广义基金18年7月以来对中票的市场份额首度出现下降。券商自营与广义基金类似，1月净增持中票77亿元，持有占比下降0.01%，这也是券商自营18年6月以来对中票的市场份额首度出现下降。其余投资者中，保险净减持15亿元，市场份额相应下降0.15%；信用社净增持8.5亿元，市场份额小幅下降0.01%；境外机构净增持28亿元，市场份额上升0.03%。
企业债：企业债（不含铁道）1月托管量净增61.5亿元。持有者结构变化方面，与上月类似，广义基金和券商自营仍是主要的增持力量，两者持有企业债的绝对规模和占比均显著上升，商业银行由上月的净增持转为净减持。具体来看，广义基金和券商自营分别净增持159和35亿元企业债，持有占比各自上升0.42%和0.10%；净增持的机构还有信用社和境外投资者，本月分别净增持4和1亿元，持有占比几乎不变。商业银行净减持32亿元企业债，持有占比随之下降0.13%；从商业银行内部来看，只有城商行净增持了26亿元企业债，全国性大行、农商行和外资行分别净减持42亿元、12亿元和4亿元。此外，1月企业债转托管至交易所的量下降84亿元，占比随之下降0.32%。
上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，1月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加171亿元。广义基金和保险本月分别继续净增持132和107亿元，持有占比随之上升0.01%和0.23%。券商自营本月小幅净减持12亿元，市场份额下降0.06%，这是券商自营自17年12月以来首度出现对公司债的市场份额下降。
注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。
由于年初银行配置债券的额度增加，商业银行在1月往往会增加对信用债的增持力度，我们将19年1月和18年1月各主要类型投资者的情况进行比较，发现19年1月商业银行对于各信用债品种的整体增持力度均不及18年1月，可能与地方债提前发行挤占信用债投资额度有关：（1）短融超短融：19年1月与18年同期情况类似，增持力量主要来自商业银行和券商自营，但商业银行19年1月对短融超短融的市场份额上升幅度不及18年同期。19年1月和18年1月商业银行分别净增持短融超短融314亿元和122亿元，持有占比分别上升0.02%和0.21%；券商自营分别净增持104亿元和80亿元，持有占比分别上升0.22%和0.41%；广义基金分别净增持885亿元和278亿元，持有占比分别下降0.25%和0.31%。（2）中票：19年1月也与18年同期一致，商业银行对中票的市场份额显著上升而广义基金对其市场份额明显下降。19年1月和18年1月商业银行分别净增持中票191亿元和504亿元，持有占比分别上升0.33%和0.31%；券商自营分别净增持6亿元和77亿元，市场份额变化均很小；广义基金19年1月净增持中票1166亿元但市场份额下降0.12%，18年1月净减持中票40亿元，同时市场份额下降0.31%。（3）企业债：19年1月和18年同期差别较大，19年1月广义基金和券商自营对企业债的市场份额显著增加，商业银行对其市场份额下降，而18年1月商业银行是各类型投资者中对企业债持有占比上升最多的。18年1月企业债总托管量净减少408亿元，其中广义基金和券商自营分别净减持214亿元和45亿元，商业银行净增持76亿元，市场份额上广义基金小幅增加0.02%、券商自营下降0.08%、商业银行大幅增加0.38%。而19年1月在企业债净增为正的情况下，商业银行净减持32亿元企业债，持有占比相应下降0.13%。
资金面方面，年初流动性宽松，资金利率下行。年初流动性宽松，中间一度极度宽松；央行本月逆回购累计投放14800亿元，其中跨春节的28天逆回购有5000亿元，并且16日出现历史最大单日净投放量5600亿元。央行对于资金面的呵护态度坚决。1月15日和25日两次降准实施缓解年初缴税缴准和地方债发行带来的流动性压力，加上23日的TMLF操作，至24日的国库现金定存招标，招标利率已经大幅走低，显示银行存款压力减轻。第一周末开启全面降准，市场资金预期乐观，至第二周初隔夜利率再跌破1.5%，8日DR007盘中跌至2.23%，创2016年7月来盘中新低。第三周进入税期，但央行第一轮降准正式落地叠加12700亿元巨量逆回购，税期平稳度过；此后虽然逆回购暂停，资金面一直整体宽裕。全月资金利率先下行后维持平稳，仅临近春节有所上行，隔夜和7天利率下行22bp，14天下行40bp。1月资金面整体宽松，降准、普惠金融定向降准、TMLF在节前合计释放流动性逾2万亿，有效对冲了春节取现高峰，春节前后的资金面宽松程度也远超历年水平。
一级方面，债券一级配置需求旺盛，发行量环比上升，一级招标向好。本月共发行1.02万亿利率债，其中国债1700亿元，政金债4329.3亿元，地方债4180亿元。中标利率继续走低，一二级价差较大，全场倍数较高，短端品种更受机构青睐。地方债在同期限国债收益率加40bp的定位，配置盘热情较高。同业存单发行1.06万亿，发行量环比、同比大幅减少，净融资额2515亿，与12月接近，同比多增1900多亿，发行利率方面，由于跨节资金普涨，存单发行利率1月中旬以来有所上行。
二级方面，收益率先下再上。年初PMI跌至荣枯线下，前半月，避险情绪叠加货币宽松预期驱动，提振债市情绪。1月4日总理调研普惠金融，盘后全面降准落地，进一步引导货币市场利率回落，债市交投情绪向好。10日的通胀数据低于市场预期，但对现券影响不大，资金面边际收敛，加之国务院要求加快地方债发行打压债市情绪，现券收益率小幅上行。第三周，流动性仍较为宽裕、短端表现较好，长端受风险偏好压制，基本面数据喜忧参半，14日的贸易数据不及预期、15日的金融数据略超预期，收益率在低位小幅震荡；16日传出财政部推动国债与公开市场操作衔接的消息，刺激国债收益率明显下行。第四周，12月经济数据强于预期（可能与18日统计局调低2017年基数有关），交易盘止盈压力下，收益率小幅上行，无碍配置盘增配地方债。最后一周，随着年报业绩大规模不及预期，同时华为事件的发酵，导致风险资产走弱，避险资产走强。全月期限利差小幅走阔，前半月国开表现优于国债，后半月逆转，体现行情由交易盘转为配置盘主导。全月来看，国债1年期利率下行21bps达到2.39%；10年期下降12.3bps达到3.1%；国开债1年期利率下降21bps达到2.54%，10年期下降8.7bps至3.56%。
报告原文请见2019年2月19日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒，姬江帆，邱赛赛：简评*地方债提前发行，银行早买早收益 ——2019年1月中债登、上清所债券托管数据点评》。
当前网址：http://www.sx-news.com/caijing/2019-02-22/125503.html
免责声明：本文仅代表作者个人观点，与陕西新闻网无关。其原创性以及文中陈述文字和内容未经本站证实，对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性本站不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，并请自行核实相关内容。
